拟IPO企业股东穿透核查的实证分析 ——以《关于申请首发上市企业股东信息披露》为视角

（一）《监管指引》：层层穿透核查到最终持有人

笔者以《监管指引》所提“层层穿透核查到最终持有人”为关键字进行检索，2021年2月5日至2021年4月23日间，被监管部门明确要求进行穿透核查的上市公司有同飞股份（300990）、大中矿业（001203）、德业股份（605117）、野马电池（605378）、中农联合（003042），其中同飞股份仅存在一个机构股东，为发行人员工持股平台，野马电池均为自然人股东，因此并无参考意义，不再赘述。另外三家发行人的主要情况如下所示：

1、中农联合（003042）

核准时间：2021年3月10日

上市时间：2021年4月6日

实际控制人：中华全国供销合作总社

2017年度、2018年度和2019年度按扣除非经常性损益前后孰低原则计算的归属于母公司股东的净利润分别为10,627.54万元、24,367.14万元和14,543.64万元。

反馈问题：

“请说明发行人股东的股权架构是否为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业，若是，请说明该股东入股交易价格是否明显异常，若有异常情况，请对该股东层层穿透核查到最终持有人，说明是否存在前述第一项、第二项的情形。最终持有人为自然人的，请说明自然人基本情况。”

根据《补充法律意见书（五）》披露：

中农联合律师通过：

（1）查阅发行人各股东最新的《营业执照》、《章程》或《合伙协议》（判断发行人的股权结构）；

（2）查阅发行人各股东入股交易协议、缴款凭证及股转系统交易记录（判断股东取得股权的实际价格和交易价格是否一致，是否存在明显异常）；

（3）查阅发行人历次股权转让及增资的审计、评估及验资报告等（确定股东入股的公允价格）。

得出如下结论：

（1）发行人股东股权结构不存在两层以上且为无实际经营业务的公司；

（2）发行人有限合伙企业类股东入股交易价格不存在明显异常的情形。

中农联合律师未对前述股东层层穿透核查至最终持有人，仅在《律师工作报告》披露了直接持有江苏高科、宁波永格、青岛创信海洋基金、北京中合国能等已备案私募基金份额的合伙人/股东。

2、德业股份（605117）

核准时间：2021年3月27日

上市时间：2021年4月20日

实际控制人：张和君

2017年度、2018年度和2019年度扣除非经常性损益后的归属于公司普通股股东的净利润分别为12,997.20万元、9,694.67万元、24,300.29万元。

反馈问题：

“发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人，说明是否存在本指引第一项、第二项的情形。最终持有人为自然人的，发行人应当说明自然人基本情况。”

根据《补充法律意见书（七）》披露：

德业股份律师通过：

（1）查阅了发行人工商档案（判断发行人的股权结构）；

（2）查阅了发行人历次增资及转让相关的董事会、股东（大）会会议文件、股权转让协议、投资协议及补充协议、验资报告、支付凭证等文件资料（判断股东取得股权的实际价格和交易价格是否一致，是否存在明显异常）；

（3）查阅了发行人的资产评估报告、股东入股时的财务报表等文件资料（确定股东入股的公允价格）；

（4）登陆国家企业信用信息公示系统对发行人各非自然人股东及其各层股东/合伙人的工商登记情况进行了核查（对发行人股东进行穿透核查）；

（5）各非自然人股东穿透后共546名最终自然人股东，取得了其中546名最终自然人股东的身份信息，占总人数的100.00%；取得调查问卷366份，占总人数的67.03%，合计持股比例96.53%，占最终自然人股东持股比例的98.03%（对发行人股东进行穿透核查）；

（6）查阅中介机构对发行人相关方访谈形成的访谈笔录及相关方出具的说明文件，访谈最终自然人股东47名，占总人数的8.61%，合计持股比例92.50%，占最终自然人股东持股比例的93.93%；对上海大众经济城发展中心相关人员进行了访谈（对发行人股东进行穿透核查）；

（7）取得了发行人各非自然人股东关于其股东信息的说明及承诺函（对发行人股东进行穿透核查）。

得出如下结论：

（1）发行人非自然人股东的入股价格均具有合理性，不存在明显异常，发行人非自然人直接股东以及各层持有人均不存在《监管指引》第一项、第二项的情形；

（2）最终自然人股东不存在担任或曾经担任公务员或者法律法规、任职单位规定不得担任股东的情形或者不满足法律法规规定的股东资格条件等主体资格瑕疵问题。

尽管中介机构得出入股价格“不存在明显异常”的结论，德业股份律师依然对前述股东（包括已经备案的私募投资基金）进行层层穿透核查到最终持有人，直至自然人、政府机构、事业单位、上市公司、非营利性社会团体。穿透核查所使用的方法包括：（1）使用国家企业信用信息公示系统，对发行人股东逐层穿透检索；（2）核查发行人历次股权变动的决议文件、协议、验资报告、支付凭证、评估报告、财务报表等相关文件；（3）收集最终自然人股东的身份信息材料；（4）对最终自然人股东进行问卷调查或/并访谈，合计持股比例及占最终自然人股东持股比例均不低于90%。

3、大中矿业（001203）

核准时间：2021年4月9日

上市时间：已发行未上市

实际控制人：林来嵘、安素梅

2018年度、2019年度和2020年度扣除非经常性损益后的归属于公司普通股股东的净利润分别为20,976.01万元、45,802.51万元、59,576.43万元。

反馈问题：

“发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人，说明是否存在指引第一项、第二项的情形。最终持有人为自然人的，发行人应当说明自然人基本情况。”

除控股股东众兴集团，发行人外部企业股东为财务投资人华芳集团、杭州联创永溢、无锡同创创业、上海联创永沂、新疆联创永津、杭州联创永源。

根据《补充法律意见书（七）》披露：

大中矿业律师通过：

（1）核查杭州联创永溢等五家合伙企业的合伙协议、华芳集团公司章程（判断发行人的股权结构）；

（2）核查杭州联创永溢等五家合伙企业及华芳集团提供的向上穿透的出资人信息明细表（对发行人股东进行穿透核查）；

（3）核查发行人出具的书面确认，并经本所律师检索国家企业信用信息公示系统信息，以及对合伙企业普通合伙人及穿透后直接和间接持股比例超过千分之一的部分有限合伙人进行访谈（对发行人股东进行穿透核查）。

得出如下结论：

（1）杭州联创永溢等五家合伙企业、华芳集团入股价格公允，具有合理性，不存在明显异常；

（2）发行人外部企业股东杭州联创永溢等五家合伙企业各级主要（即穿透后直接和间接持股比例持超过千分之一）股东、合伙人或权益持有人以及华芳集团各级股东或权益持有人均不存在代持的情形，不属于本次发行的中介机构或其负责人、高级管理人员、经办人员，不存在法律法规规定禁止持股的主体或其他不适合持股的情况，亦不存在以发行人股权进行不当利益输送的情形。

尽管得出入股价格“不存在明显异常”的结论，大中矿业律师依然对前述股东（包括已经备案的私募投资基金）进行了穿透核查，并对合伙企业普通合伙人及穿透后直接和间接持股比例超过千分之一的部分有限合伙人进行访谈。但补充法律意见书中没有披露穿透核查的股东明细。

（二）《交易所核查要求》：股东适格性

笔者查阅了自2021年2月5日《交易所核查要求》发布后至2021年4月25日的首发披露材料，监管机构尚未明确要求中介机构就“直接或间接持有发行人股份的主体是否具备法律、法规规定的股东资格”发表意见。从2021年2月5日后公开披露的文件来看，发行人主动对股东核查存在以下几种常见的穿透口径：

1、已经备案的私募投资基金

（1）仅披露了持有该等基金的合伙人/股东：亚辉龙（688575）、睿昂基因（688217）、力源科技（688565）、迈信林（688685）、盛航股份（001205）；

（2）将基金管理人透至第一层合伙人/股东：华通线缆（605196）、品茗股份（688109）、富信科技（688662）；

（3）将基金管理人透至自然人、上市公司、境外企业等最终持有人：商络电子（300975）、建工修复（300958）、莱尔科技（688683）、科美诊断（688468）；

2、对于合伙企业（非备案的私募投资基金）、有限责任公司，穿透至自然人、上市公司、挂牌公司、政府部门、事业单位等，如川网传媒（300987）、联测科技（688113）、新风光（688663）；

3、对于境外股东，穿透至自然人或上市公司，如南侨食品（605339）、英利汽车（601279）将开曼股东穿透至自然人及/或台湾上市公司，富信科技（688662）将香港股东穿透至纳斯达克上市公司。