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再融资新规后非公开发行的锁定期问题

Author：刘亚新 | 2020.03.26

2020年2月14日，中国证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修订<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（以下合称“再融资新规”），对非公开发行制度进行了修改，关于本次修改已有很多文章进行解读，本文主要关注本次修改后非公开发行的锁定期问题，总结来讲法定的锁定期共有三种：36个月、18个月、6个月。

一锁定36个月的两种情形

（一）股东参与认购符合《上市公司收购管理办法》（以下称“《收购管理办法》”）第63条的情形

2020年2月14日再融资新规发布后，因《收购管理办法》尚未修订，《收购管理办法》第63条“控股股东认购定增导致持股超过30%的锁定期问题”就引起过讨论，再融资新规前控股股东认购需锁定36个月，和《收购管理办法》的规定是一致的，那么现在再融资修改后，是否可以锁定18个月？鉴于当时《收购管理办法》尚未修改，大家多数认为还是需要遵守《收购管理办法》第63条的规定锁定36个月，但同时也怀着一丝侥幸认为可能《收购管理办法》可能会对应修改缩短锁定期。

2020年3月20日，中国证监会发布《关于修改部分证券期货规范性文件的决定》（中国证券监督管理委员会公告[2020]20号），对《收购管理办法》进行了修改，变的是将豁免要约收购修改成为了免于发出要约，不变的是锁定期还是三年。

（二）以非公开发行方式实施员工持股计划的对于以非公开方式实施员工持股计划的，仍需锁定36个月。

2020年的3月20日中国证监会发布《发行监管问题-关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，虽然没有完全明确谁是战略投资者，但基本明确了员工持股计划不是战略投资者，此前也有案例证明了这一点。在现有的再融资新规下，员工持股计划不是战略投资者，其实并未享受太多非公开发行的红利，一般的投资者只需锁定6个月，员工持股计划反而需锁定36个月，笔者认为起不到激励的效果。

二锁定18个月的情形

（一）控股股东、实际控制人及其控制的企业参与认购的

主要依据来源于《上市公司证券发行管理办法》（以下称“《发行管理办法》”）第三十八条的规定：

（二）符合《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下称“《非公开实施细则》”）（2020年修订）第七条的规定要求的

笔者认为，本条的修改不仅在于18个月，更在于“全部”，之前的条文并未先定全部，锁定三十六个月的唯一判定标准是是否属于条文中三类。修订后的要求强调了全部，是否能锁定十八个月的标准变成了两个，一是全部认购，二是属于条文中的三类对象。笔者认为修订后要求提前确定全部认购对象，才能既保证认购份额，又保证认购价格，保质保量更合理。

（三）延伸思考

对比上述两种十八个月的锁定期情形，可以发现，《发行管理办法》的表述是“控股股东、实际控制人及其控制的企业”，而《非公开实施细则》的表述是“控股股东、实际控制人或其控制的关联人”，区别就在于“企业”和“关联人”。前者的表述很容易让人理解为股权控制，但后者这个“关联人”是否包括自然人呢。如果包括自然人，这种控制关系就只有协议控制一种可能，如果协议控制的自然人也可以是“控股股东、实际控制人或其控制的关联人”，那么假如提前确定的认购对象全部跟控股股东或者实际控制人签订协议表示将在投票时服从控股股东或实际控制人的投票，这样是否就可以符合《非公开实施细则》第七条的规定享受锁定期十八个月（当然是在不触发36个月情形的前提下），又能享受8折认购的优惠大酬宾。这种方法相比来认定战略者似乎看起来要简单的多。这也是笔者的一个疑问。

三锁定6个月的情形

除上述36个月和18个月的情形外，在发行阶段以竞价方式确定的发行对象锁定6个月。

结合《非公开实施细则》第七条、第八条来看，笔者认为在现行的规定体系下：1.在预案阶段可以参与认购的只有第七条的三类（上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者），即不属于上述三类的不能在预案阶段认购，只能按照第八条的规定以竞价方式确定；2.上述第七条的三类如果部分认购的前提下，第一类根据具体情形锁定36或18个月，第二类构成上市公司收购那么按照修订后的《证券法》规定至少需锁定18个月，第三类战略投资者在部分认购的前提下法定来讲只需锁定6个月（6个月又不符合战略投资者这种期待长期合作的意愿，估计也需自愿锁定至18个月）。