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重大性标准是理解和适用证券法的核心要点 ——兼论九民纪要第85条之规定

Author：王华鹏 | 2020.03.13

证券法是涵盖公法和私法的一个庞杂的体系。因此，如果你要真正理解证券法，可能需要掌握行政许可法、行政处罚法、立法法这些行政法范畴的法律，否则你无法厘清证监会的权力范围和边界，你还需要掌握包括公司法、合伙企业法、信托法、证券投资基金法、民法总则、合同法、物权法、侵权责任法等民商法，否则你无法了解证券市场中涉及的各类民事权利义务关系，再进一步，还要掌握行政复议法、行政诉讼法、民事诉讼法、刑事诉讼法、国家赔偿法以及一大堆司法解释，否则，市场主体无从维护自己的合法权利并获得救济。除了这么一大堆法律制度之外，是的，还有国务院、证监会和证券交易所颁布的涉及证券发行交易的一系列行政法规、规章和规范性文件。

因此，正确的理解和适用证券法，很难，很难。

所以，整理出一条主线来，就尤为重要。

这条主线，就是信息披露。

全世界的证券法都不约而同的规制信息披露。我国的证券法也不例外。

如果证券发行时，信息披露出问题，就不让你注册。如果证券发行后，信息披露出问题，那就监管你，处罚你，投资者可以向你索赔。

而内幕交易、操纵市场和传播虚假信息，其实质也是利用未公开信息，或者制造虚假的证券行情和相关信息，来从中牟利。

总之，证券监管的核心，是信息披露。所谓阳光是最好的防腐剂是也。

新证券法第七十八条规定“信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

这一条要求很多，正面说到了，反面也说到了。但是，有没有一个明白无误的涉及合法和非法界限的分割标准呢？是所有的信息都要事无巨细的符合这个要求，还是只需要一定标准的信息符合即可？在信息本身的理解上，有无一个确定的标准？

有，这个标准就是重大性。

重大性就是合法和非法的界限。我们理解证券法的核心要点，就是要如何理解重大性。

为什么这么说？

首先，在发行环节。新证券法第一百八十一条规定“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。”第二十四条第二款也规定，“股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。”

可见，除了不符合公开发行条件外，只有隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，才能导致欺诈发行，发行人及其他人员才需要承担法律责任。

其次，虚假陈述。新证券法第八十五条规定了虚假陈述的赔偿责任“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

相对于原证券法而言，新证券法仍保留了信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任的表述，但是，并未清晰的表明何种程度的信息被虚假陈述才是违法的标准。

最高人民法院归纳总结了证券法的精神，指出重大性才是虚假陈述追责的判断标准。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”

最高院的这个解释，可谓找到了证券法的七寸，意义重大！

最后，在内幕交易的认定中，新证券法第五十二条认定“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”这里，则很明确，只有对市场价格有重大影响的未公开信息才是内幕信息。

综上，重大性是区分信息披露违法与否的分界线和分水岭。

重大性如此重要，我国学者的研究文章和国外的立法和司法实践汗牛充栋。重大性如何判断的标准，不论是主观主义，即理性投资者认为重要的信息，还是客观主义，即对市场价格产生重要影响的信息，还是相结合。这个可以进一步讨论研究，并且不断演进。

然而，我们的最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）即俗称《九民纪要》中，出来了一个世上最无厘头的标准，那就是只要证监会给予行政处罚就是重大性的标准。

《九民纪要》85条规定“【重大性要件的认定】审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。”

重大性问题，证券法上的核心问题，最高人民法院的唯一判断标准，就是证监会只要要给予行政处罚就是重大。当事人要是觉得不重大，你再去告证监会去。

这就陷入死循环了，能够拿到的行政处罚决定，一定是生效的行政处罚决定，那这个生效的处罚决定，一定是经过行政复议、行政诉讼解决完了的行政处罚决定。法院不予支持也就算了，还让当事人再去行政复议、行政诉讼，这怎么可能？

更何况，仅从证券法条文看，证监会只需要证明信息披露有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏就能处罚了，证券法的确没有说要有重大性。所以，证监会处罚了就处罚了，犯得着跟你说重不重大吗？当事人就算去复议和诉讼，在重大性上也没有任何抓手。

最高人民法院在虚假陈述民事责任司法解释中确定的重大性标准，就这样通过九民纪要被事实上取消了。而一旦重大性标准消失，证券法仿佛就顿时失去了灵魂一般，什么是合法什么是违法？让人无所适从。

希望最高人民法院能够尽快废除九民纪要第85条的标准，正面回应重大性的标准判断问题。而根本上看，证券法应当在信息披露的违法界限上，明确重大性以及其判断标准。

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