再谈优先股：以制度的力量进一步推动混改

Author：张力 | 2020.03.02

从国有企业和国有资本角度，开始于八十年代末的改革开放开始到现在大力提倡的国有企业混改，其实质是一样的，即按照中央和地方关于国有资产统一规划安排，对国有企业进行股权层面的深层次改革，鼓励民营资本参与国有资本的股权改革，在继续保留部分领域和行业国有独资的同时，加大民营资本参与国有企业的比例，承接混改过程中国有企业股权部分或全部的股权退出，最终从股权角度仍然形成国有独资、国有控股和国有参股三种股权架构。

如何更好地调动民营资本参与国有企业混合所有制改革的积极性？笔者建议，可以从立法层面试行将混改中的国有股权界定为优先股的办法。本文角度的混改使用狭义概念，即仅指国有资本与民营资本之间的股权合作，国有与国有之间的股权合作不在此限。

一优先股制度在国内外的发展与实施情况

优先股发源于美国市场，在美国有近百年的历史，但总体规模不大。最近一次大规模实施优先股制度的是2008年10月美国发生金融危机，为提振股票市场信息，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行发行的优先股股票，从而成功救市。

国内首次出现优先股概念的法律文件是在1994年《公司法》发布之前，即1992年5月15日由当时的国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》。该文第二十三条规定：“ 公司设置普通股，并可设置优先股......”第二十四条规定：“ 公司的股份按投资主体分为国家股、法人股、个人股和外资股......国家股一般应为普通股。”从立法角度讲，在国企改革初期推出优先股制度的本意当然是推动国企改革，鉴于国企改革初期阶段，《公司法》尚未实施，市场经济尚处于前期摸索阶段，优先股制度实施情况没有见到准确的数据。笔者作为曾参与过部分地区的国企改革实践活动的律师，根据笔者的实践，粗略地看，优先股制度应有试点案例，但不是主流，也没有大规模实施。

2013年11月30日国务院发出《关于开展优先股试点的指导意见》【国发〔2013〕46号】，决定在上市公司（含境外上市公司）和非上市公众公司中试点公开发行和非公开发行优先股。目标是“有利于进一步深化企业股份制改革，为发行人提供灵活的直接融资工具，优化企业财务结构，推动企业兼并重组；有利于丰富证券品种，为投资者提供多元化的投资渠道，提高直接融资比重，促进资本市场稳定发展。”

2014年3月21日，证监会发布《优先股试点管理办法》（证监会令第97号），明确规定了上市公司和非上市公众公司发行优先股的条件和发行程序。

上述规定发布后，部分上市公司和新三板挂牌公司分别通过公开发行或非公开发行的方式实施了优先股。截至2020年2月17日，分别有36只、7只和35只优先股股票在上交所、深交所和股转公司挂牌交易，其中在沪深证券交易所发行主体大多是银行，在股转公司发行交易的大多是非银行类企业。

2019年3月推出的科创板规则中亦明确了发行人可以设置同股不同权的股权架构并在科创板上市，规则推出后，2020年1月20日首家同股不同权的股票优刻得（688158）在科创板上市交易。

二优先股的法律属性

优先股是公司法上的概念，相对于普通股而言，是指持有该部分股票的股东所享有的股东权利不同于其它普通股股东。简单地说，持有优先股股东是以放弃部分表决权的对价获得优先分配公司利润和剩余财产的权利。从法理上讲，股东权利属于民事权利，因此，股东权利可以全部行使，也可以部分行使，可以独立行使，也可以委托他人行使，这种股东权利行使方面的安排经股东之间达成一致且不违背法律的禁止性规定即可实施，实施的方式可以通过股东协议或公司章程约定。关于优先股的立法基础，上位法中的《公司法》、《证券法》等法律都给予了原则性支持。

自优先股制度最早推出至今，优先股股东的权利范围和界定均没有发生实质性变化。

根据国务院《关于开展优先股试点的指导意见》【国发〔2013〕46号】的规定，介绍优先股的几个主要法律特点如下： 

“（一）优先股的含义。优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

（二）优先分配利润。优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润。公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息，在完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润 。 

（三）优先分配剩余财产。公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。......

（四）表决权限制。除以下情况外，优先股股东不出席股东大会会议，所持股份没有表决权：（1）修改公司章程中与优先股相关的内容；（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十；（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式；（4）发行优先股；（5）公司章程规定的其他情形。上述事项的决议，除须经出席会议的普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过之外，还须经出席会议的优先股股东（不含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过。

（五）表决权恢复。公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。对于股息可累积到下一会计年度的优先股，表决权恢复直至公司全额支付所欠股息。对于股息不可累积的优先股，表决权恢复直至公司全额支付当年股息。公司章程可规定优先股表决权恢复的其他情形。  ”

三混改中的国有股权界定为优先股的可行性分析

1、国有股权管理实践中痛点和难点

（1）国有资产保值增值的管理目标的实现存在困难

《企业国有资产法》明确规定，国有资产管理的目标是国有资产保值增值，为实现这一目标，与之配套的制度是国有资产保值增值考核和责任追究制度。不可否认，确有不少国有股权实现了业绩大幅度增长即国有资产保值增值的目标，但更多的国有企业实践中并未实现这一目标，这既是混改的初衷，也是混改的必要性。

（2）国有资产保值增值量化指标的制定存在困难

众所周知，企业经营是件异常困难的事情，因此，不用说长期可持续发展存在困难，单就保值增值量化指标的制定就足以构成困难，既要考虑行业因素，又要考虑地区和企业个体差异，同时又必须与考核、薪酬结合，这确实增加了实践中的困难。但是通过优先股量化收益目标，规定一个相对统一且不高于银行同期贷款利率的目标实践中倒是降低了难度，增加了可行性。笔者从目前从上交所公开交易的优先股中随意选取了10只股票，计算后的平均初始票面股息率为4.588%。

（3）国有股东在表决权行使中存在困难

为完成法律规定的管理目标，各级政府和国资委不得不发布系列关于国有股权行使、国有资产管理的流程要求，即繁杂的审批流程，这必然给国有股权代表行使表决权带来了实际困难：一是企业的董事、经理层在行使表决权之前需要履行严格的审批程序，待上级部门/机构审批意见确定后方可在公司明确表示；二是时间长，一般涉及国有资产审批的事项需要三到六个月的时间；三是严格的追责机制和决策错误的风险增加了决策人员在行使决策权时的顾虑。

2、民营资本参与国有企业混改存在顾虑，混改推进有难度

上述问题同样给参与国有资产混改的民营资本带来了困难，这也是实践中民营资本迟迟不敢迈出参与国有资产混改实质性步伐的主要原因。
3、优先股制度相对成熟，能够解决实施过程中出现的违约

优先股制度设定并不复杂，且实施这么多年来，国内外规则上也是基本统一的。按照制度约定，优先股设定后并非一成不变，一旦标的公司出现违约（公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的）导致优先股股东权利益受损，优先股股东拥有制度上的救济措施，即优先股表决权可以恢复，优先股可以转回至普通股。
4、优先股在实践中的应用相对成熟

纵观目前国内已经实施的公众公司发行优先股的案例，尚未发现出现违约的情形（通过诉讼案例检索，非公众公司发行优先股有违约的情形，判决中也有不同的认定），美国也没有发生大规模优先股违约的情形，因此可以说，已经实施的优先股实践可以给本次混改中的国有股权界定为优先股提供操作经验。如果顺利实施且达到一定规模，界定为优先股的国有股权未来也可以在公开市场进行交易。

四结论

将混改中的国有股权界定为优先股的方法，理论和操作层面均有可行性，最终目的是希望发挥制度的力量来调动民营资本的积极性，从而更好地推动国有企业改革，以市场化的方法优化配置社会资源。据了解，将混改中的国有股权界定为优先股的立法建议早已有之，即早在八十年代末大规模推动国有企业改革的时候法律界就提出这一立法建议，然而迟迟没有得到认可。今天，我们在2020年春天在这个异常困难的日子里再谈这个话题，是不是有着特别的意义？

实施步骤：

第一步，将本次混改中与民营资本合作的国有股权界定为优先股，将国有股权与民营资本合资新设公司中的国有股权界定为优先股；

第二步，将本次混改之前已经存在的混合所有制非公众公司中的国有股权界定为优先股；

第三步，将本次混改之前已经存在的混合所有制公众公司（包括上市公司和新三板挂牌公司）的国有股权界定为优先股。

注：本文是应北京市律协公司法委员会之要求所作，题目略有修改。康达律师事务所郭备、李恩华对本文亦有贡献，一并致谢！