港股分拆(所属)子公司在A股上市的监管动态及审核实践分析

Author：丁伊林 | 2019.12.31

关键词：分拆境内上市、监管政策演变、审核要点

2019年8月23日，证监会发布《若干规定》的征求意见稿，以明确的分拆上市条件回应了《科创板上市公司持续监管办法(试行)》中关于允许有条件的上市公司分拆上市的规定，境内分拆上市迎来重大制度突破。

与A股相关的IPO分拆上市相关的五种路径，本文聚焦探讨港股分拆境内上市。在结构安排上分为四部分：第一部分引出分拆上市的定义，并限定其分析范围及类型，阐明分拆上市的价值。第二部分尝试以中概股的监管政策演变为切入口，追溯港股分拆境内上市的监管历程，通过《若干规定》、67号文”以及PN15中关于分拆上市条件的比对分析，提取证监会和香港联交所关于分拆上市的监管思路、特点，进一步阐明《若干规定》对分拆境内上市的意义。第三部分以近年来港股分拆境内上市的成功案例，探寻港股境内上市在实际审核中的尺度和审核要点。第四部分以审视的目光看待港股分拆境内上市，建议有条件分拆的上市公司可以从分拆主体的独立性、同业竞争、关联交易、分拆合规性以及股权多层控制关系五大方面进行重点把握和规划。

引言

2019年8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(简称《若干规定》)的征求意见稿[1]，A股市场迎来分拆上市制度的重大突破。

在《若干规定》发布前，我国虽未在法律法规层面对A股上市公司分拆(所属)子公司在境内IPO上市或通过重组方式上市(统称“大A控小A”)予以明确禁止，但基于防止滥用上市稀缺资源、利益输送等潜在风险难以监管的考虑，证监会对分拆上市一贯秉持“不鼓励”“从严审核”的审慎态度[2]。实务中，自2010年以来，虽有部分A股上市公司通过将控股子公司的股权转让形式转变为参股公司或者剥离后在境内上市[3]，但未有严格意义上的直接分拆上市案例。

《若干规定》对境内分拆上市的准入门槛予以明确，符合条件的上市公司有望通过分拆上市理顺业务布局，实现多元化经营。但在监管视角下，要实现境内分拆上市，尚需通过证监会或上交所的审核。

本文拟聚焦港股上市公司分拆所属子公司在境内IPO上市的监管动态和审核实践，审视港股分拆境内上市的审核关注要点，期望能为关注港股分拆境内上市的企业及投资者提供参考。

一分拆上市的定义及价值

我国现行法律尚未对公司的分立或分拆有明确的定义。按照《若干规定》的规定，上市公司分拆是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票(简称“IPO”)上市或实现重组上市的行为。

按照上市公司拆除子公司的上市板块划分，与A股相关的分拆上市路径总体有五种：(1)A股分拆境外上市（以H股或红筹上市为主）；(2)A股分拆境内上市(目前尚未有严格意义上的成功案例)；(3)港股分拆境外上市(通常不涉及境内审核)；(4)港股分拆境内上市；(5)其他地区上市公司分拆境内上市。

本文囿于篇幅等原因，暂不讨论重组分拆以及其他地区(如中国台湾)上市公司分拆A股上市的路径，而拟聚焦“港股分拆境内上市”，亦即香港上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内IPO上市的行为。

分拆上市是成熟资本市场常见的资本运作方式，其对于上市公司梳理业务体系、优化业务聚焦、拓宽母子公司融资渠道、盘活员工股权激励机制以及驱动公司长远发展等具有多维度的价值效应。

二港股分拆境内上市的政策演变及分拆规则

(一)港股分拆上市的政策演变

一直以来，港股分拆境内上市受中概股回归A股政策变化的直接影响，中概股回归的政策演变轨迹主要如下：

(1)2015年回归热潮。2015年3月暴风科技IPO激起红筹回归的第一轮热潮。同年12月，证监会发布VIE拆除信息披露相关问答，明确VIE搭建和拆除的审核及披露要求。

(2)2016年下半年遇冷。2016年下半年中概股回归政策旋即收紧，证监会表示“正对红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究”，实务中审核工作趋于停滞。

(3)2017年11月政策回暖。2017年360私有近两年后借壳江南嘉捷回归A股告捷，证监会表态“支持境外市场上市的优质中资企业回到境内市场进行并购重组”。

(402018年审核趋于常态化。政策回暖激活了2018年的中概股回归A股的IPO，实务中审核工作逐渐恢复常态。

(5)2019年科创板打开新局面。科创板允许中概股不拆除红筹架构而通过直接发行股份或者CDR[4]的形式回归A股，《科创板上市公司持续监管办法(试行)》进一步规定，“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。

(6)A股市场的制度突破。2019年8月23日证监会发布《若干规定》，这是自2004年《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号)(简称“67号文”)关于A股上市公司分拆所属子公司境外上市后，首次对分拆境内上市的实质条件予以明确，分拆境内上市为中概股(含港股)回归A股提供了新的实践路径。

(二)港股分拆境内上市的相关规则及条件

整体而言，A股分拆上市经历了“允许分拆在境外上市”到“允许分拆在科创板上市”再到“允许分拆在A股上市”的监管历程。目前港股分拆境内上市的规则主要包括：《科创板上市公司持续监管办法（试行）》(31条)、《若干规定》、《香港联合交易所股份有限公司证券上市规则<第15项应用指引>》(简称“PN15”)[5]。我们将《若干规定》、67号文以及PN15关于分拆上市的条件进行比对分析，以更全面的理解A股和港股关于分拆上市的监管思路：

从上述列表比对可知，A股对分拆境内、境外上市的关注方向较为一致，并且《若干规定》较PN15的条件更为严格，延续了证监会对A股上市公司分拆上市一贯的审慎态度，关注领域集中在上市公司盈利情况、拟分拆子公司的规模占比、关联交易、子公司资产来源、同业竞争及子公司独立性等方面。A 股和港股监管规则均对母子公司的独立性予以重点关注，亦强调对母公司股东权益，特别是中小股东权益保护。

三港股分拆境内上市的审核实践

(一)港股分拆境内上市概况

以2018年为分野，在此之前港股分拆境内上市主要以国资背景的个案处理为主，2018年1月华宝股份(300741.SZ)过会，被视为港股分拆境内上市的开年风向标，审核逐渐回归常态。港股分拆境内上市成功过会的案例主要如下：

注：上表数据来自对互联网检索及上市公司公告信息的不完全统计。

分拆境内上市的企业类型，根据上市母公司与分拆子公司的业务关系，可划分为：(1)PE孵化器型，即上市母公司以PE投资方式取得子公司的控股权式；(2)业务相近型模式；(3)业务差异型模式。上述案例中，尚未出现PE孵化器模式，主要为业务相近型模式、业务差异型模式。我们认为，鉴于监管规则和审核中对分拆母子公司的独立性、同业竞争、关联交易等问题的关切，PE孵化器模式和业务差异型模式在未来会更容易得到监管和市场的青睐。

(二)港股分拆境内上市的审核要点

经总结上述案例的问询意见，证监会及上交所在审核中尤为关注分拆母子公司之间的独立性、同业竞争、关联交易、分拆合规性、多层控制的股权清晰等问题。

1. 独立性

独立性直接关系到母公司投资者利益、发行人独立经营和直接面对市场的能力，因此在审核中备受关注，上述案例在审核中均必被问及。独立性具体涉及业务、资产、财务、机构、人员等方面，审核中着重从业务切割是否清晰、核心技术来源、关联交易、销售渠道及重合客户、采购渠道及重合供应商、关联方资金往来、资产混淆等方面详细问询。

2. 同业竞争

分拆后同业竞争和关联交易是审核中验证发行人独立性和内控有效性的核心监测指标。对于同业竞争，审核重点关注关联方(尤其控股股东、实际控制人)在历史沿革、资产、人员、主营业务等方面有发行人的关系，技术及产品是否存在同源或竞争性，是否共用采购及销售渠道、共享市场份额等潜在同业竞争情况。

港股母公司通常会在前期资产重组阶段，通过明晰业务体系，将其涉及与拟分拆子公同业竞争的业务，通过股权收购、资产剥离、业务关停并转、注销等方式清理，使二者在盈利模式、产品特征、应用领域、生产工艺、核心技术、核心人员、产品商标，以及原材料采购和客户销售等各方面均不具有竞争性和可替代性。

3.关联交易

分拆上市如存在母、子公司之间的违规关联交易会导致利益输送以及侵犯中小股东利益等诸多潜在风险。审核中特别关注交易背景、必要性及商业合理性；关联交易的比例、定价机制、交易价格的公允性以及规范关联交易的具体措施；是否构成对关联方构成重大依赖以及是否影响发行人的独立性；另外，母公司关于关联交易的信息披露和和发行人是否一致亦是审核重点。

4. 分拆过程及合规性

就分拆过程及合规性，审核关注的范围相对较广，包括但不限于：

(1)发行人是否已履行所有分拆上市的法定程序，是否符合香港地区及境内相关法律法规和监管规则的要求；

(2)母公司在香港首次公开发行股票的具体情况，包括但不限于发行上市的资产范围、业务与本次发行人本次IPO资产范围、业务的关系，申请公开发行时香港联交所关注的主要问题等；

(3)母公司及其董监高上市期间是否曾受到香港联交所或相关管理部门的处罚或监管措施，是否存在违法违规的情况，前述情况是否对本次发行构成影响。

5. 多层控制关系的股权清晰问题

(1)母公司最近三年实际控制人、控股股东变动及其持股变动情况；

(2)设置多层控制关系的合理性、必要性、是否符合《首发管理办法》关于股权清晰要求，多层控制关系上市公司治理结构的影响；

(3)否存在委托、信托持股，是否存在影响控股权的特殊协议安排。

6. 核心技术及研发能力

科创板审核还会特别关注核心技术及独立研发能力、产品及市场的未来增长性。(1)发行人技术人员是否在控股股东兼职，是否具有独立研发能；(2)各类产品的核心技术指标、技术迭代周期、目前国内外的最高技术水平和主流技术水平以及未来的技术进展方向；(3)发行人的技术指标及与高技术水平的差距、发行人针对目前技术差距拟采取的措施及可行性；(4)发行人主要产品与核心技术、专利、软件著作权、业务许可和资质等匹配关系等。

四结论

(一)港股分拆境内上市的机遇及规划建议

1. 吸引境外上市的优质企业回归，是A股市场长期以来的关切

结合《若干规定》对境内分拆监管规则的明确、中概股近年来良好的审核态势以及多起成功案例，我们认为，A股市场正在以积极的姿态迎接更多符合条件的境外上市公司分拆子公司实施A股上市。这对于有条件的多元化经营上市公司而言，具有梳理业务体系、优化业务聚焦、拓宽母子公司融资渠道、盘活员工股权激励机制以及驱动公司长远发展等具有多维度的价值效应。

2. 经统计并分析港股分拆境内上市案例的审核问询要点，我们认为目前审核关注重点集中在分拆主体的独立性、同业竞争、关联交易、分拆合规性以及股权多层控制关系五大方面，有意规划分拆境内上市的企业可以从以上几个方面进行重点把握。

(1)独立性是分拆上市的重中之重，我们建议企业始终围绕资产、业务(含技术研发)、人员、财务、客户及供应商渠道七大方面界定、规范独立性问题。可在前期通过资产重组等方式实现业务规范与清晰，并在业务切割中注意资产重组(或整合)中涉及的审批及评估程序、定价过程以及实施的合法合规性。

(2)对于纵向多元化经营的上市公司，需要关注上下游的关联交易问题，特别是关联交易的必要性、比例、定价公允性问题。我们建议企业从内部控制规范及有效性的原则来把握关联交易，如有必要提前建立减少关联交易的机制。

(3)对于横向业务多元化经营的上市公司，我们提醒企业关注同业竞争特别是未来潜在同业竞争问题。通过梳理内部的业务体系，清晰界定不同业务的市场范围，处理好不同市场之间的关系。

(4)分拆合规与股权架构设置，需要在尊重企业自身特点和需求的基础上，聘请律师等专业机构人员及时提供系统方案并协助实施，将对企业分拆上市筹划大有裨益。

(二)分拆境内上市可能的挑战

尽管境内分拆上市的道路已经铺就，但无论是对于有志分拆境内上市的企业，还是A股监管层，挑战与机遇并存。

1. 分拆上市存在损害母公司投资者利益、过度证券化等争议，如果监管不到位，在分拆过程中还有可能出现转移利润、逃避债务等风险。

2. 未来随着分拆上市案例的增多，可能存在的信息披露违规、内幕交易、操纵市场等行为会成为监管重点，对于监管层而言，需要对披露信息的真实性和完整性进行把关，信息披露的监管及不断完善将令注册制试点下的分拆境内上市走得更远。

总之，港股分拆境内上市承载着新时期中概股回归的使命，需要政策和监管层、社会舆论和市场参与者共同探索来铺就实践路径。

参考文献：

1. 海通证券研究报告：《关注分拆上市带来的投资机会》，2019年10月10日；

2.广证恒生研究报告：《分拆上市监管要点（一）：从15个案例透视监管层对境内分拆上市的监管要点》，2019年9月20日；

3.长江证券研究报告：《探究分拆上市制度及科创板潜在机会——分拆上市专题研究报告》，2019年6月28日；

4.刘小敏、文彬、高媛媛：《分拆上市漫谈系列文章之（一）至（四）》，2019年5月。

注释：

1.已于2019年9月22日结束征求意见。

2.证监会曾于2010年3月在创业板业务监管情况沟通会提及过A股上市公司分拆子公司到创业板上市的的基本思路和六大条件，但未有正式文件发布；2010年9月第四期保荐人培训会议上对分拆上市的表态调整为“不鼓励、不提倡”；2010年11月第六期保荐人培训会议中提出，对于分拆上市，不论发行人是上市公司控股，还是由上市公司的实际控制人控制，均要“从严把握”。

3.实务中有少量A股上市公司“分拆” 境内上市的案例，如中兴通讯（000063.SZ）分拆国民技术（300077.SZ）创业板上市、康恩贝（600572.SH）分拆佐力药业（300181. SZ）创业板上市、千方科技（002373. SZ）分拆鸿泉物联（688288.SH）科创板上市等，均为非控股式“分拆上市”。

4. 中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR），是指在境外（包含中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

5.PN15的相关条件较《香港联合交易所有限公司GEM证券上市规则<第三项应用指引>》更全面，本文以PN15作对比分析。