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分层制度：新三板改革的关键

Author：张力 | 2019.11.13

自科创板2018年11月5日在上海第一届进博会首次提出，到现在也就一年多几天的时间，但是科创板的发展以及由此带来的注册制的影响已经在一定程度上超越了市场对它的预期——证监会修改上市公司重大资产重组和再融资管理办法、创业板拟推出注册制改革、新三板推出系列改革等接二连三地开了大幕。作为证券市场专业人士，我们愿意看到这样的动作。因为，市场经济的每一次改革都更多反应了市场的呼声，体现了市场经济主体的意愿和市场化的原则。尤其在整体经济下行的压力下，只有市场化的改革才会让我们感受到这个世界更美好。

众所周知，股转公司自2013年1月16日设立至今六年的时间里，挂牌企业总数在2016年初一度达到了1.3万家，到2019年11月12日挂牌企业总数为9151家。也就是说，自2016年初至今的三年多的时间里，挂牌企业的数量远远少于摘牌企业数量——挂牌企业净流出啊！于是，让好企业留在新三板并吸引更多的企业到新三板挂牌、更多的投资者到新三板交易便成了本次改革的目标。当然，我们也不能忘记这些年来新三板给出的成绩单：部分企业在新三板平台上获得了长足的发展：无论是公司规模还是公司治理水平都有了一定的进步，给上市公司输送了大量并购标的，给科创板输送了大量的“好学生”。

仔细阅读本次新三板改革新规，包括降低定增人数35人限制、简化自办定增流程、允许挂牌公司公开发行股票并适时转板都是受挂牌企业、投资者和市场欢迎的重大利好。但是，系列改革措施唯有落到实处，才有意义。

我们认为，本次新三板系列制度和改革措施中对未来有决定性影响的是分层制度：即挂牌企业公开发行股票是否需以进入创新层为条件，精选层设立后，是否还有必要继续保留创新层？就这两个问题，我们的答案是在目前条件下否定的，换句话说，继续保留创新层是需要条件的。

我们先看一下现有的分层制度。新三板现有创新层和基础层的分层制度是2017年12月22日推出的，进入创新层需满足下列条件之一：“(一)最近两年的净利润均不少于1000万元(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)；股本总额不少于2000万元。(二)最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于6000万元；股本总额不少于2000万元。(三)最近有成交的60个做市或者竞价转让日的平均市值不少于6亿元；股本总额不少于5000万元；采取做市转让方式的，做市商家数不少于6家。”以及“最近12个月完成过股票发行融资，且融资额累计不低于1000万元；合格投资者不少于50人。”同时还要求公司治理良好、信息披露合规、无违法违规行为等。维持创新层的条件也是合格投资者不少于50人且公司治理良好。

根据统计数据，当前9151家挂牌企业中，创新层674家、基础层8477家，也就是说大多数企业并不符合创新层的条件，或者部分符合创新层条件的企业也未申请创新层。

说到底，原因有两点：一、创新层与基础层企业除了企业规模、财务数据和股东人数有量化差异外，没有实质差异；二、进入创新层的企业需要承担相对严格的公司治理和信息披露要求，但没有获得相应的好处，企业没有动力。

本次允许挂牌企业公开发行股票后与未公开发行的企业有了实质性的区别，公司的经营行为和经营成果能够影响不特定的多数股东的权益，所以，需要实行与其他非公开发行公司完全不同的交易制度、公司治理要求和监管措施，这是精选层设立的必要性与合理性。

我们对于“企业公开发行股票是否需以进入创新层为条件，精选层设立后，创新层是否还有继续保留的必要”这个问题持否定意见的理由很简单：

一是目前新三板基础层与创新层从交易制度、公司治理要求和监管上没有实质性差异，在这种情况下人为分割意义不大，增加了企业负担，也增加了股转管理工作量，这种区分不创造价值。

二是在目前条件下，如果公开发行以创新层为条件，这样企业为了公开发行股票就必须额外增加到创新层挂牌的工作，而这种工作对于拟公开发行股票的企业来说，没有实质性帮助，也就是说继续维持创新层是与公开发行“捆绑消费”的，不是企业的自愿选择，不符合市场经济规律，自然也不长久。

那么，维持创新层的条件是什么？

降低基础层条件，即实质性降低基础层的挂牌条件、放松公司治理和信息披露要求，使基础层企业在新三板更多获得的是企业展示功能。

如此调整后，从企业角度看，基础层挂牌成本不高，企业可以在新三板上进行展示，获得资金、人才和市场的支持并逐步发展；创新层企业规模稍大一点，有未来进入精选层的上升空间，所以愿意承受一定的公司治理和信息披露要求；精选层企业基本类似于A股上市公司，从公司治理和监管上也基本与上市公司趋同，企业未来有转板的需求也能得到满足。这样不同层级有完全不同的功能定位，但企业都会有积极性。从投资者和市场角度看，这种清晰的有差异的功能定位，给投资者和市场也带来了清晰的多元的选择权。从监管机构角度看，监管机构针对不同板块实施不同的监管思路，既有针对性，也能获得市场的理解，这样以来，监管工作的价值就创造出来了。

正是基于上述，我们认为分层制度是影响本次新三板改革的关键环节。

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