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上市公司证券内幕交易敏感期的认定

Author：李夏楠王华鹏 | 2018.11.19

在上市公司相关非诉业务中，特别是重大资产重组等对上市公司股价产生较大影响的项目中，《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》要求内幕知情人对项目相关信息保密，并且要求律师对相关知情人在特定期间内买卖上市公司股票的行为进行核查并出具专业意见。前述交易同时涉及是否构成刑法上内幕交易罪的判断，因此，需要准确判定内幕信息对应的交易敏感期，划清罪与非罪在交易时间上界限。

内幕交易是《证券法》明令禁止的行为，从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止，为内幕信息的价格敏感期，内幕知情人在敏感期内交易相关证券或泄露信息，则构成内幕交易。

内幕信息敏感期是一个时间期限，应有明确的事件作为起止标志。

根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（“《司法解释》”）的规定，“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。

《司法解释》规定，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时，并将内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露认定为信息公开之时。

以重大资产重组为例，根据《司法解释》的指导精神，在上市公司就拟进行资产收购事项在公司内部召开策划会议之时可认定为内幕信息形成之日，即决策人将拟进行资产收购的意思发布之日，形式有可以是内部会议，也可以是与高管或执行人员之间发送通知。

但是，上市公司资产重组的信息披露是一个持续的公告过程，我们究竟以哪个时点作为交易敏感期的截止之日呢？这关系到是否存在内幕信息的判断，进而影响是否存在内幕交易行为的认定。以重大资产重组为例，一般而言，公司会发布重大事项停牌的公告，这个公告内容可能会提及公司拟进行资产收购行为，可能仅概括描述为因重大事项停牌。随着交易进一步推进，公司会披露交易标的、交易对方等交易相关信息，直到公告重组预案，股票复牌，也可能越过预案直接公告重组草案。

同时，根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则26号-上市公司重大资产重组》（“《26准则》”）要求，律师事务所应当对相关当事人及其买卖行为（董事会就本次重组申请股票停止交易前或第一次作出决议前（孰早）六个月至重大资产重组报告书披露之前一日止，买卖该上市公司股票及其他相关证券情况的自查报告）进行核查，对该行为是否涉嫌内幕交易、是否对本次交易构成法律障碍发表明确意见。

与上述公告进展对应，知情人买卖公司股票可能出现在停牌前六个月内及预案复牌后之草案公告前。对于前一种情况，我们可以认定属交易敏感期，这时如果已经存在内幕信息，我们可以通过论证知情人对内幕信息不知悉来认定不存在内幕交易；对于后一种行为，我们首先需要确认内幕信息公告之日，以判断是否存在内幕信息。经查询中国证监会网站公告的2018年行政处罚决定书内容，可以发现，证监会在依据《证券法》对内幕交易行为作出处罚时，均先认定内幕信息形成日及公告日，以此确定敏感期，并对知情人敏感期间的交易行为进行处罚。如证监会对刘某内幕交易“秀强股份”的处罚决定书中，“谢某华在9月8日周例会上安排蝶彩资产高级经理陈某林协助李某宇寻找标的公司”，证监会将9月8日界定为内幕信息形成日，“10月11日，秀强股份与联创电子签订了框架协议并决定停牌，10月13日，秀强股份公告停牌”，证监会将10月13日内幕信息公开日，内幕信息敏感期为2014年9月8日至2014年10月13日，刘某与陈某林两人在2014年9月11日有通讯联系，在9月12日有见面接触，同时有其他书证、人证。证监会依据《证券法》第202条对刘某在内幕信息敏感期内使用他人账户买卖秀强股份的内幕交易行为进行了处罚。

经查询资料总结，在认定公开日时，在形式上看，证监会多以发布停牌公告之日认定为信息公开日，从内容上看，证监会以交易各方已形成执行意向的公告为信息公开之日，如签署战略合作协议、拟对某标的进行资产重组，而并不会后延至签署正式协议或交易作价等具体事项确定之日。由此，我们认为，在上市公司就重大事项已作出公告之日起，该事项就不再是内幕信息，虽然涉及该事项的交易细节可能尚未公开，但对于整个证券市场而言，投资者均已公平获知公司拟进行的重大事项并作出是否抛售或继续持有的商业判断。另外，如果与上述重大事项相关的新的内幕信息产生，那么，相关知情人在新的内幕信息形成的交易敏感期内依然需遵守内幕交易的规定。

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