对赌协议商事争议评述及司法实践研究

Author：杨荣宽 刘俊 马晓明 郝晓武 郭壮 | 2017.07.10

“风险合同不能一概而论：有些风险合同牵涉的只是风险游戏，而另外一些却有着严肃的目标。”商事对赌协议缘于信息不对称（information asymmetric）、统一估值标准的缺位、代理风险（agency risk）的现实存在和创业企业融资之应然要求。商事对赌协议的价值取向在于：在充分尊重当事人意思自治和交易自由的前提下，着眼利益衡平，即在投资方利益维护，和融资方激励两方面考量，以实现效益最大化和双方共赢。

商事法律以社会整体商事交易规则为保护对象，其重视保护已达成的交易对于其他交易或者当事人的影响，强调交易本身的效率、迅捷和安全。商事诉讼思维的逻辑基础是基于整个交易机制效率的前提下考虑个体之公平，其特征是通过寻求商业社会的整体公平来实现个体的相对公平。

对赌协议，即估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），期权的一种特殊形式，系收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对企业初始估值暂置争议，而通过投融资附属协议或特别条款对未来标的公司价值的不确定性作出约定：约定条件成就，融资方依约行使一系列权利，以补偿前期企业价值被低估的损失；反之，投资方依约行使一系列的权利，以弥补企业价值高估的损失。对赌协议的客体即对赌“筹码”，包括股权、期权认购权、投资额等。常见的种类为：（1）股权：如标的公司达到目标，投资方将赠送一定数量股权（股票）给融资方，反之则由融资方赠送投资方一定数量股权（股票）；（2）期权认购权：如标的公司达到目标，融资方即可以获得一定期权认购权；如标的公司未达到目标，则须以溢价回收投资方的股权；（3）投资额：如标的公司达到目标，投资方须追加一定数量投资额；如标的公司未达到目标，则投资方有权减少或撤回投资。

相关目标类型主要有：（1）业绩承诺，即采用一定的财务指标（通常为净资产回报率或净利润数额）为衡量指标，约定融资方在约定年限内达到约定的财务指标，投资方给予相应的货币或股权奖励；反之，融资方应当按照约定的计算方法向投资方支付货币补偿、或向投资方转让股权、或向投资方回购目标公司股权；（2）上市。即标韵公司在约定的期限内实现IPO，未能IPO的融资方应当按照约定的计算方式向投资方回购股权，通常预设回购率，以投资金额为基数，根据投入资金日期和回购要求提出日期间的年限按一定公式计算。 (3)非财务指标的设定，诸如专利权限期转让、管理层人员安排等。对赌协议起源于英美法系国家，英美法系授权资本制的思维方式，对股东自治和股东利益最大化尤为要重。

一“对赌协议”的司法审断

 “法是一套权威性的审判指南或者基础。”因对赌协议所引发的商事争议，基本表现为在触发股权/股份回购或业绩货币补偿的情况下，协议相对方拒绝履行或不完全履行。法院和仲裁机构的司法审查重点在于： “对赌协议”及对赌条款有效性判断； 对赌设定的触发条件是否业已成就；根据对赌协议所应承担责任的主体及责任形式。相关判例研究表明，司法审判充分体现了意思自治与相关方利益保护的衡平、鼓励交易、维护公共利益、保障商事交易的过程正义的原则。

甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案（最高人民法院（2012）民提字第11号）中，法院认定，投资者与目标公司对赌协议无效：《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。该约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。投资者与目标公司股东对赌协议有效：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议：《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。最高院通过该判例，对于对赌条款的有效性设定了一个基本的判定原则，即该协议或该条款在并未违反现行法律规定、损害了目标公司债权人及其他股东的利益的情况下，应为合法有效。

汪兆海、杨乃义与深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司的其他合同纠纷二审判决（[2014]民二终字第107号）中法院认定：在投资人依据转股协议而非“对赌协议”主张权利的情况下，否定了案件审理是投资关系，并不再审查对赌条款的效力，径行判决融资方履行转股义务。该判例绕过了对赌条款的审查，可以在诉前解决回购纠纷时借鉴处理。 在蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）的其他合同纠纷（[2014]民二终字第111号）二审案件中，就所涉及的股权回购条款，最高院依次从协议和条款符合意思自治、回购条款不违反法律规定、回购条款的设定过程不存在显示公平上，认定了协议和条款合法有效。 

北京市第二中级人民法院，北京碧海舟腐蚀防护工业股份有限公司等与天津雷石信锐股权投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷二审民事判决书[（2015）二中民（商）终字第12699号]，认定：《协议书》中关于碧海舟公司为邸建军、李依璇的回购义务向雷石企业承担连带担保责任的约定，均会使得雷石企业的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了碧海舟公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。根

上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷（[2014]沪一中民四（商）终字第730号）二审案件中，就所涉及的股权回购条款是否有效争议焦点，法院设定了四个应当同时遵循的原则：即鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义。就该案而言，诉讼双方曾签署两份对赌协议，第一份协议包含了除诉讼双方、目标公司外的其他投资方，但第二份对赌协议则仅为诉讼双方和目标公司签署，并约定了更高的股权回购率，上海一中院根据判定的四项原则，确认了第一份协议中的对赌条款的效力，而第二份协议中的对赌条款则因损害了其他投资方的利益而被认定为无效。该判决所设定的上述四个评判原则，系司法实践中法院在判定对赌条款效力的评判标准所进行的高度概括和明确。反映了全国各地法院对于对赌条款评价标准无形中所达成的共识和成果。诸如深圳市中南成长投资合伙企业与廖志强合同纠纷案，天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷案，国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案，阮荣林与刘来宝股权转让纠纷案，冷杉投资中心与山东省瀚霖生物技术有限公司原始股东股权转让纠纷案等。

现阶段对赌协议商事审判中，关于“触发条件是否已成就的认定”，集中在投资方起诉时证据的收集上，更多的是法律技术操作层面的内容。而对于“对赌内容所应承担责任的主体和责任形式”，主要集中在目标公司是否应当承担责任之确认上。普通的对赌协议，签约方通常包括投资方、融资方（通常为控股股东、实际控制人）及目标公司，而在股权回购及业绩补偿条款的约定中，往往将目标公司约定为“一并承担责任”，或对于融资方的义务承担担保责任。目标公司向投资方补偿已被确定为违反了法律和公共利益而被认定为无效。因此，现阶段实务中投资方是否将目标公司作为被告列入诉讼可能主要取决于诉讼策略的设计和需要。 而且对于所承担责任形式，即融资方是否应按照对赌条款设定的计算方法承担责任。回购溢价和业绩货币补偿实质是违约赔偿，而对赌条款约定的业绩补偿计算方式盖因融资方并未要求法院调低，因此在个案中，对于货币补偿标准法院实际并未做出相关判断。如在同一案件中，投资方同时诉请股权溢价回购和货币补偿的情况下，在融资方提出调低要求时，法院是否会对于计算方式进行调整，以及法院面对投资方作为能够取得很高资金回报率的投资企业，判决的下调幅度是否仍囿于现今司法实践经常采用的同期银行贷款利率的四倍，尚待相关判例的创制，而现有的单一主张溢价回购或业绩补偿的案例中法院并未对标准作出任何调整 。

二“对赌协议”的商事仲裁考量

 “法律是一种不断完善的实践，虽然可能因其缺陷而失效，甚至根本失效，但它绝不是一种荒唐的玩笑。”除了法院处理的对赌案件，仲裁机构也处理了相当数量的对赌案件。

商事仲裁系由商事关系中的商事当事人自主选择，通过仲裁方式解决相互间的商事争议。商事仲裁机构作为专门的针对商业纠纷的司法裁判机关，较之于法院而言，更注重对于交易与契约各方意思自治的保护，裁判内容更趋灵活，体现了更为显著的自由裁量权。

第一，关于“对赌协议”或“对赌条款”的效力，无论是股权/股份回购条款抑或业绩补偿条款，仲裁庭充分确认其有效性。仲裁庭对于该等协议或条款的认定标准亦与法院基本一致，即在充分尊重双方当事人意思自治的情况下，条款本身并无显示公平、违反公共利益或无损商事交易的过程正义，应认定为有效。 较之于法院，仲裁机构更倾向于认可对赌条款的效力。总体而言，仲裁机构更加尊重当事人的意思自治，并作出了一些比法院的判决更有突破性的裁决。

诸多裁决的表述为：“对赌协议”未违反法律及行政法规的规定，亦未损害公司、其他股东以及公司债权人的利益，应当认定为合法有效。其次，该对赌条款不会产生不公平或损害股东及公司利益的情形。一方为专业的投资企业，对商业风险和法律规范有着充分的认识；另一方为融资企业及控股股东或者原始股东，对公司的实际情况及盈利能力有着充分的了解，并对融资后企业的利益获得、价值目标作过详尽调查和理性预估。双方均为平等理性的商业行为主体，并不存在主体地位的优劣，所约定的回购条款亦非格式条款，不存在排除他方权利、免除己方义务的情形。

第二，关于触发条件是否已成就之认定，同样涉及法律技术操作，与法院审判保持一致。

第三，关于对赌内容所应承担责任的主体和责任形式，仲裁实践与法院并不完全一致。 就责任主体而言，标的公司应否承担责任仲裁庭并未一刀切的进行否定。仲裁庭在判断标的公司应否承担责任的前提，系签约时标的公司是否受到了融资方的控制，通常量化的标准即签约时，标的公司是否仅签约的融资方唯一股东、实际经营是否为融资方所控制。如标的公司系遭受融资方控制的主体，出于保护投资方的利益，标的公司亦应为责任主体。该判断实系“刺破法人面纱”反向运用，即在该种情况下标的公司的独立人格与融资方混淆，因而应当承担责任。当然，其所承担责任的类型不应是股权/股份回购义务，而是对于股权/股份回购款的支付义务或业绩补偿款的支付义务。 

就责任形式而言，针对溢价回购和现金补偿标准，仲裁庭对于资金的损失之认定，并不拘泥法院审判机械的上限“同期银行贷款利率的四倍”，仲裁庭仅将该标准作为参照、结合案件损失方的实际情况进行自由裁量，突破四倍的仲裁裁决并不鲜见。诸多裁决中，仲裁庭同时支持溢价回购和现金补偿。

中国国际贸易仲裁委员会相关裁决，不仅认可原股东对投资人现金补偿、股份回购的约定的效力，还认可了目标公司对投资人现金补偿、股份回购的约定的效力。当然，中国国际贸易仲裁委员会做出这样的判断，系考虑到目标公司承担现金补偿义务不会对目标公司债权人造成损害；且，基于可执行性等问题，并未裁决标的公司对原股东的回购义务承担连带责任。

三“对赌协议”条款之设计

“对赌协议”条款之设计关乎：对赌框架中投融资双方权利义务的配置、“对赌协议”签订的时点以及彼时的企业经营状况、“对赌协议”达成后企业对投资款的利用、企业举债的时点以及背景、补偿投资者的时点以及彼时的企业经营状况等等，基于司法实践，完善、谨严“对赌协议”条款的设计，始能体现专业律师之执业水准。对赌条款之设计应充分考虑是否损害目标公司、目标公司债权人、目标公司其他股东、以及社会公共利益。以及对赌条款之外的因素可能影响对赌条款效力，诸如涉及国有资产监管和外商投资审批时，对赌条款可能被认定为无效或未生效。

第一，慎重选择对赌的相对方。投资方与目标公司的对赌条款，因为会可能损害公司及债权人的利益无效，但投资方与目标公司控股股东之间的对赌条款不在此限。关于标的企业，应有效估计其真实的增长潜力，充分考察相对方（融资方）的经营管理能力。设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人（投资人）在博弈中的不确定性。

第二，合理设置对赌筹码，确定适当的期权行权价格。对于融资企业而言，设定对赌筹码时，丰厚收益与风险承受范围均应充分论证。

第三，在对赌条款之上创设新的法律关系，弥补对赌条款可能的效力瑕疵。如原《增资协议》中约定的股权回购义务主体是目标公司，该约定效力存在一定瑕疵的，但投资人与原股东另行签订了关于原股东回购投资人股权的《股权转让协议》及补充协议，将回购义务主体变更为了原股东。《增资协议》与《股权转让协议》及补充协议虽存因果关系，但设立的法律关系完全不同，相互是独立的，投资人依据《股权转让协议》及补充协议要求原股东继续履行协议并承担逾期履行的违约责任于法有据。

第四，关于回购内容的安排。可单独就股权回购内容，由双方签订股权/股份转让协议，可将协议设定为附条件生效，或在双方就回购事项争议生成之初，争取与对方就此单独签订转让协议，届时可绕开对赌协议的内容，直接按股权/股份转让协议项下的法律关系向法院提出诉求。投资协议应避免使用目标公司未上市、业绩未达标即构成违约的表述。应将未实现利润目标或未上市约定为触发业绩补偿和股权回购的条件。尽可能避免法院将此视为违约来调低补偿金的数额。

第五，如将标的公司IPO作为对赌内容，则建议添加针对上市安排的条款，一般操作为上市文件递交前回购条款终止、上市未批准回购条款恢复效力，确保回购条款不会成为目标公司无法上市的原因，从而确保投资方能依据回购条件而行使权利。 如将标的公司确定为责任主体，可尝试约定标的公司对于原股东和/或实际控制人的债务承担担保责任，并应召开相关股东会/股东大会以符合公司法对于公司为股东担保之形式规定，但该设定方式因仍可能造成损害目标公司债权人利益的情形，是否能够得到司法机关支持，仍有待进一步的司法实践论证。

在一定意义上，约定目标公司为原股东的回购义务向投资方承担连带担保责任的约定，会被认定“使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，获得与公司其他正常商业活动中外部债权人相同等的地位，既会损害公司以及公司其他股东的利益，也会损害公司外部债权人的利益。”多个原股东负有回购义务的，可明确约定支付回购款的主体享有追偿权。与公司实际控制人（非登记股东）达成连带付款责任的协议，并约定其享有追偿的权利。

第六，关于业绩补偿。为便于商事争议举证，业绩所设定的指标，建议为投资方确定能够相对准确获取，且能确保该指标之真实性。至于业绩补偿的计算方式，一般不以复利计算，以银行同期贷款利率的四倍作为上限参考。如果在投资协议中约定了业绩补偿的计算公式一定要带入一个负数测试一下，如果得出负数则可以调整该计算公式，或者在协议中明确约定如果得出负值，应该调整计算公式。

四结论

对赌协议是投资公司在向标的公司投资时为合理控制风险而拟定的估值调整条款。在对赌协议中，当事人应当将对赌的意思表示明确而清晰的规定在合同中，详细规定经营目标，股权回购的条件等事项。如未设定经营目标，也没有约定股权回购责任，应当认定为附未来事实条件的股权转让，而非对赌协议。

对赌商事争议纠纷，散见于股权转让纠纷、公司增资纠纷、民间借贷纠纷、联营合同纠纷等案由中。主体理性选择是商事秩序的基石，“对各方应该获得多少利益的处理，为未来的行为提供了动机，这不仅仅是对处于特定纠纷中的人，也包括所有处于类似情境的人。”

在一定意义上，对赌协议对公司法、合同法，以及司法实践均提出了挑战，“破坏旧的秩序、旧的规范、旧的习惯……正是靠着这种精神，他们把生活打扮得五彩缤纷，使现代社会在不断的旧貌换新颜中飞进。”期待更崭新形式的商事融资安排、更新颖的商事治理结构，以及其他创造性商事安排，加强商事判例研究，以此保全主体理性选择所型构的私人秩序，使“这一私人秩序成为回应商人诉求”、繁荣商事交易的基石。