从过度投机角度试论虚假陈述赔偿交易因果关系的阻断因素 ——从抚顺特钢证券虚假陈述责任纠纷案出发

Author：马树立 胡月 | 2021.01.08

一相关概述

（一）证券市场过度投机行为

证券市场的投机是指通过预期证券价格涨跌而从中赚取价差收益的短期证券交易行为。对于整个证券市场而言，投机是市场经济的必然产物，适度的投机具有活跃市场、增强股票的流动性、价格发现等功能，同时有利于稀缺资源的优化配置。股市价格的波动会给投资者带来一定风险，投机者也可以利用买空卖空、套利交易和掉期交易行为来回避风险和获取收益。但在证券市场上必须将投机行为圈定在一定范围之内，否则就会产生过度投机，而过度投机行为的危害不言自明，如引起市场价格过度变化、波动频繁，社会财富的不合理转移等。

（二）证券虚假陈述民事赔偿

虚假陈述民事赔偿，是指虚假陈述行为人不履行信息披露义务，损害到投资者的利益进而产生民事责任，投资者通过诉讼的方式获得一定的经济赔偿。在证券性质的特殊性等多重因素的共同作用下，其具有法定责任主体多层次性、以财产责任为主、波及范围大，影响的人数多等不同于一般民事赔偿的特殊属性。

（三）过度投机行为与证券虚假陈述民事赔偿制度

虚假陈述民事赔偿责任是一种侵权赔偿责任，它的构成要件通常包括损害事实、因果关系、过错的认定和推定，其因果关系的认定与排除是司法实践确定赔偿责任的重要依据，根据当前理论界主流观点，虚假陈述民事赔偿责任的因果关系可分为事实因果关系和法律因果关系：前者是为了解决责任的成立，属于构成要件上的因果关系，亦称交易因果关系；后者则用以确定虚假陈述与损失结果间的因果关系，旨在限制赔偿责任，亦称损失因果关系。

证券市场中投资者的过度投机行为的发生往往源于投资者非理性投机心理，投资决策时缺乏科学性，急功近利，缺少深思熟虑，过度投机行为并非基于虚假陈述行为的误导，由此造成的投资差额损失不归因于虚假陈述行为，过度投机行为作为投资者自身风险因素，应当为交易因果关系的阻断因素之一。

二虚假陈述民事赔偿交易因果关系的现状及问题

虚假陈述民事责任中的因果关系认定标准素来是困扰理论界和学术界的疑难问题，是否具备因果关系直接关系到投资者是否获得赔偿以及获赔范围的大小，虽2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定（以下简称《若干规定》）设专门条文对因果关系作了规定，初步解决了实践中长期存在的无法可依问题，但仍有诸多待完善之处，如当前法律法规仅从损失因果关系角度作出除外规则，并未从交易因果关系方面作出规定，造成我国证券虚假陈述民事赔偿制度在立法、司法间脱节。

（一）立法与司法现状

《若干规定》从积极与消极两个方面规定了因果关系的认定条件，即第18条[1]与第19条[2]。第19条即规定的虚假陈述因果关系的除外情形，该条通过列举的方式明确了几种阻断损失因果关系的因素，这一规定对于司法实践中处理证券虚假陈述民事赔偿诉讼，具有重要价值，尤其明确系统风险为虚假陈述案件损失因果关系的阻断因素，在司法审判中，适用颇广，虚假陈述者能有效援引该条款进行抗辩，保障其抗辩权利，限制虚假陈述者的赔偿责任，符合利益衡平的需求。但关于交易因果关系的阻却因素，当前法律法规并无明确规定。

虽然当前立法未明确规定过度投机行为作为阻断虚假陈述交易因果关系的情形，但司法实践中，以投资者非理性投机心理、投资不当等过度投机行为作为抗辩理由，业已得到很多法院的支持。如新疆中基实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[3]中，二审法院认为原告李胜开的损失与被告的虚假陈述行为之间没有交易因果关系，其原因即原告在新中基股票巨亏的情况下，仍然买入该公司股票进行投资，完全系投资者个人意志，同时也说明该公司的企业经营状况并未影响投资者的选择。在宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[4]中，法院认定原告在被告股价正处于历史高位时，购买股票已经存在较大的投资风险，排除原告自身投资的风险因素后，酌定被告的赔偿比例。诸如此类，司法实践在确定虚假陈述者赔偿责任时，已存在较多采纳过度投机导致的投资者自身风险阻却交易因果关系的做法。

（二）主要问题

当前证券市场中影响股票价格和投资者投资决策的因素众多，虚假陈述行为往往和市场因素、投资者自身投资行为等相互共振，共同导致投资损失，在确定投资者投资差额损失与虚假陈述行为因果关系时，应当将虚假陈述之外的其他风险因素排除在外，而当前立法层面，对于因果关系的规定，仅明确了系统风险等损失因果关系的阻却因素，未能较充分考虑阻断交易因果关系的风险因素，如过度投机引发的投资者自身风险等因素，从而导致实务中法院对虚假陈述者以“过度投机”抗辩的理由所持态度不一致，立法层面对因果关系认定的欠缺，使其在司法实践上缺乏一定的操作性，留给法官认定因果关系时过度发挥自由裁量权的余地，若司法实践如同抚顺特钢案，将投资者的过度投机因素纳入《若干规定》第19条第4项的“证券市场系统风险等其他因素”中，则该裁判依据并不充分，如上所述，投资者过度投机导致的投资风险因素应当是阻断交易因果关系的因素，该条款是关于损失因果关系的排除规定，而非交易因果关系的排除规定；若司法实践在认定损害赔偿时，以法律未明确规定投资者过度投机行为是阻却因果关系的因素之一为由或刻意规避该问题，则难以保证裁判结果的公平合理，无法充分保障当事人利益。

三过度投机行为阻却交易因果关系的分析与建议

正是由于我国证券虚假陈述民事赔偿制度立法与司法的脱节，使得当前司法实践处于如此窘境，逐步完善虚假陈述损害赔偿的法律法规，在立法层面明确过度投资者投机行为阻却交易因果关系，一方面有利于证券虚假陈述民事赔偿制度的进一步完善，可为司法实践提供裁判指导和方向。另一方面，立法的完善是重点防范和严厉打击证券市场过度投机行为的最为有效的方式。

（一）投资者过度投机行为阻却因果关系具有合理性

1、《若干规定》第19条第4项规定的“市场系统性风险等其他因素导致的损失”是虚假陈述者进行抗辩以避免承担非自身行为造成的损失的重要武器，旨在限制行为人的赔偿责任，以避免责任过重。而明确投资者过度投机行为阻却交易因果关系，同样符合限制赔偿责任的条文精神，避免行为人承担不应承担的责任。

2、在一般商事行为中，应遵循买者自负、风险自担的原则。证券市场也是一样，证监会在《首次公开发行股票并上市管理办法》第7条规定：“对发行人首次公开发行股票的核准，不表明其对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证。股票依法发行后，因发行人经营与收益的变化引致的投资风险，由投资者自行负责。根据《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的要求，我国资本市场改革发展的第三项基本原则为“处理好风险自担与强化投资者保护的关系”、发展多层次股票市场，“投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险”。在证券虚假陈述民事赔偿中，将投资者过度投机行为导致的投资者自身风险因素予以排除，正是证券市场风险自担原则的体现。

3、投资者过度投机行为阻却因果关系在一定程度是利益平衡理念的需求，利益平衡是在一定的利益格局和体系下出现的利益体系相对和平共处、相对均势的状态。从法律视角看，利益平衡即利用法律的权威协调各方的冲突，使相关利益方能够实现共存、相容，并达到合理的“帕累托最优”。证券虚假陈述案件的裁判不仅涉及投资者、上市公司的利益，更牵涉资本市场的规则和秩序的建立。明确投资者自身风险阻却因果关系，是证券市场在保护投资者权益的过程中实现利益平衡理念的体现，避免将所有的投资损失由虚假陈述者一体承担，使得裁判结果更具公平合理性。 

（二）明确投资者过度投机行为阻却交易因果关系具有必要性

基于证券的本质及证券市场的复杂性，决定了虚假陈述往往会和很多其他因素共同作用于股票价格，将投资者过度投机行为导致的损失与虚假陈述引发的损失相剥离均是必要的。否则，一方面易出现对部分投资者利益过度保护之嫌，即本来因为个股经营风险应当损失的投资者，反而可以通过虚假陈述诉讼获得赔偿，这不符合证券市场风险自担、盈亏自负的原则，也与《若干规定》的立法目的相违背。另一方面，亦导致司法实践中对该类抗辩理由认定结果不一的现象，损害司法权威。抚顺特钢案中，部分投资者明显违反投资规律，违背价值投资理念，若不排除此类损失，有失公平，势必助长投资者非理性投机心理，导致过度投机，对证券市场的整体运行秩序和参与主体的合法权益造成极大干扰和严重损害，且与监管部门多次倡导的价值投资理念不符，不利于证券市场的健康发展。

（三）投资者过度投机行为阻却交易因果关系具有可行性

立法层面上明确过度投机行为阻却因果关系，目的在于限制赔偿责任，更好地贯彻落实证券市场虚假陈述赔偿制度。当前司法实践也已存在相关适用，如上文所列举，司法实践在确定虚假陈述者赔偿责任时，已存在较多采纳投资者自身风险阻却交易因果关系的做法。故在立法层面明确该因果关系除外因素，是当前司法实践的迫切需求，在裁判中亦不会增加认定的难度，具有可操作性。

近年证券市场快速发展，随之而来的证券民事赔偿诉讼日渐纷繁，尤以证券虚假陈述民事赔偿诉讼为甚时，逐步完善虚假陈述民事赔偿的相关法律法规，是有效打击过度投机行为，遏制投资者滥用民事赔偿权利、秉持价值投资理念、保证证券市场的健康有序运行的重要法宝。

四结语

法律法规的出台是社会经济发展推动的结果，这是法律具有滞后性这一特点决定的。证券虚假陈述赔偿制度亦不例外，《若干规定》第19条中规定的因果关系除外因素并不全面，从当前的司法实践来看，未能较好地涵盖行为者不应承担民事赔偿责任的情形，且仅限于损失因果关系。证券虚假陈述民事赔偿制度关乎多方利益，不仅涉及众多投资者、上市公司的利益，更与我国证券市场的健康发展密切相关，加强证券虚假陈述民事赔偿制度的立法，已具有紧迫性。从交易因果关系及损失因果关系两角度一并完善虚假陈述民事赔偿因果关系的认定规则，方能实现公正裁判，以在保护投资者权益的过程中更好地实现多方利益衡平，从法律层面促进我国证券市场从投机型市场向投资型市场的转型，助力我国证券市场的成熟。