万宝之争——华润的抉择

Author：张力 王华鹏 | 2016.07.17

万科事件在资本市场上已经上演半年多时间了，各方陆续上场，用尽各种工具，尤其是法律手段，再加上互联网的时代、媒体的力量，使各方意思表示基本清楚。但表演终究是表演，各种工具的使用最多也是手段，不是目的。大家不能一直停留在表演阶段、诉讼过程中，还是要解决问题。

一现状

目前来看，宝能作为财务投资人，截至2016年7月6日已增持股份至25%，我们预测，宝能极有可能未来还会继续增持至32%，然后不再继续增持，这样既不会触发全面要约收购义务，也将确保其第一大股东的地位不会受到挑战。对于万科这样股权结构分散的大盘股，32%是个不小的数字，虽不能说宝能可以为所欲为，但可以说，没有宝能这个大股东的支持，万科重大事项都无法实施，也就是说，未来万科如何走，其他股东包括华润集团和管理层都需要看宝能脸色行事。所以宝能在万科事件中处于优势地位。

但对华润集团来说，问题就非常严峻了。宝能的到来打破了华润与公司管理层原有的秩序与平衡。当然，这不是宝能的错，错在万科的股权结构过于分散状态、华润作为公司第一大股东，持股比例不高且不是公司实际控制人，因此，华润与万科的关系早晚都需要面临这样的困境。

我们再来看其他利益相关者——深圳地铁集团、两地监管机构与交易所、司法机关、万科管理层与小股东。

深圳地铁集团作为潜在利益方本次介入万科重组，表达了作为深圳市地方政府，要积极介入万科公司的意思。如果成功介入，一方面可以实现不动产的证券化，另一方面也可以名正言顺地对万科进行保护和管理。但是，本次重组方案是否符合公司战略规划与长远利益、是否符合全体股东的利益需要获得公司其他股东的认可，尤其是宝能的意见，如果宝能与华润联手投赞成票，则方案可以获得通过，否则宝能一家也可以否决这一方案。届时，深圳地铁集团和深圳市国资委将难以实现其目的。

两地证券监管机构和交易所作为证券市场监管机构，在市场化的今天，只能依法、依规行使监管权，而不能越权非法干涉。截至目前，香港证监会与联交所未发声，中国证监会早在2015年12月就做了非常好的表态：只要合法、合规，证监会就不会干涉。2016年6月17日董事会决议与重组预案发出后，深圳交易所也仅仅是做了礼节性的问询，对万科、万科股东就相关事项进行了问询，表达了关注。交易所能做的，也只有这些。

深圳法院等司法机关作为本轮争议当前的司法受理机关，以及未来可能发生的诉讼案件受理机关，在审理过程中，也会本着司法不轻易干涉公司内部事务以及穷尽公司内部救济的原则进行处理，毕竟万科还没有进入公司僵局，公司还在持续经营。所以，诉讼案件的处理结果不会影响万科事件的进行，当然，对于完善公司法的实施、完善公司法人治理具有法律意义。

关于以王石为代表的管理层，管理层最近市场表现明显无加分项，尤其是对宝能上场时发表的“不欢迎致辞”、2016年6月17日董事会会议以及事业合伙人制度的信息披露三件事情，使管理层市场形象大大减损。这种情况下，管理层欲继续实施内部人控制的目的基本不达。而本次与股东刀刃相见，使其原来计划的事业合伙人方案，欲偷偷摸摸获得股份的目的也难以实现。因此，欲实现持股目的，需获得股东的支持，并以公开的合法手段实现。当然，管理层也有杀手锏，即管理层的积极性问题，如果股东和公司制度无法激发管理层的积极性，最终还是无法实现公司利益最大化、股东利益最大化的目标。

关于小股东，小股东是个不可小觑的力量，尤其是对万科这样股权结构分散的公司而言，当然，目前小股东无非采取了诉讼请求撤销2016年6月17日董事会决议、以及诉讼大股东滥用控股权等手段，未来还可以采取代为诉讼，追究公司个别董事和董事会的责任。这些都是手段不是目的。小股东的目的非常明确，就是通过万科有竞争力的股价实现小股东利益。为达到这一目的，小股东可以随时变换角度，向最有利于其股东权益的股东靠近，如宝能系罢免董事议案、未来重新选举董事议案等大事上以累计投票方式参与进来，协助对自己有利的方案获得通过；同时，自己也可以行使提案权、独立召开股东大会召集权，实现自己的目的。所以，原本搭便车的小股东，在万科事件上是可以随时站出来而有所作为的。但如果大股东行使控股权的行为符合小股东利益，小股东也将随时搭上便车。

综合上述，根据目前情况总体看，宝能在万科事件中居于优势地位，华润在万科事件中处于非常被动的态势，其他各方无论如何作为都不会对事件下一步发展产生重大影响。

二华润的挑战

对于华润来讲，本轮事件需面临如下几个方面挑战：

1、本次万科资产重组方案如何行使表决权？

首先我们看宝能会如何表决？本次重组方案显然是管理层为抵抗宝能进入的措施，所以，宝能的反对是确定的。根据2016年6月17日公司董事会决议公告以及华润声明，华润不同意本次重组，也反对宝能的董事会罢免议案。从华润的角度看，如何表决取决于华润是不是有意继续控股万科。如果华润单纯的否定了重组决议，而又不采取后续措施增持股份，那么，华润作为央企的意图必然受到各方质疑。华润必须在投票同时，明确的表明其立场，要么继续增持，重返第一大股东地位；要么干脆顺水推舟，送深圳市政府一个人情，今后减持退出。

2、公司是否有意继续保持大股东地位？如果有意，靠什么来保持第一大股东地位的条件？

我们知道，在万科不实施股份回购、减资情况下，华润如果继续增持只能通过两个手段：要么是现金通过二级市场买入，要么是通过资产认购及重组方式。如果本次与深圳地铁重组成功，则华润增持股份的成本更大。对于央企，通过二级市场增持股份，需要花费数以百亿计的现金，且一旦宝能持股达到32%，除非以全面要约方式，否则持股比例将永远无法超越宝能。而资产认购要看华润是否有合适的资产可以参加认购？如有合适资产，规模如何？如果规模过大，华润将成为公司实际控制人，这与华润目前控股的华润置地（HK1109）涉及同业竞争，这样重组方案最终可能无法获得股东大会、两地监管机构的通过。

另外，华润的资产注入需要获得宝能、管理层的同意，要么先否定深圳地铁集团重组方案再实施新的重组方案。要么对公司公告的重组预案进行修改：公司降低本次重组规模、深圳地铁降低资产注入范围和规模、华润增加部分资产注入。但就该等修改，宝能是断然不会同意华润与深圳地铁合并持股比例超过宝能的，所以，各方达成的妥协也是有限的。

3、如果无意继续保持第一大股东地位，从此退出对万科的控制，是否甘心？如何在本轮事件中继续保持华润良好的市场形象？

在华润不增持股份、公司与深圳地铁集团重组方案无法通过的情况下，如果华润愿意，也可以调整自己的身份为财务投资人，股价合适时退出。如此一来，华润倒也落袋为安，其投资收益也将颇为可观。但是，从此华润的地产板块少了重要的一块，这对整个华润集团的产业布局和控制力，伤害也是巨大的。

三华润的选择

1、维持现状

华润在增持或不增持股份情况下，可以与宝能协商，争取与其在重大事项上达成一致意见；或者与深圳地铁达成一致行动人，适当增加在万科的话语权。我们认为，该方案存在如下几个问题：一可能会增加成本，二资产注入方案的实施需要有条件，且有不确定性，三与宝能达成一致意见仍需看宝能脸色且不稳定（不能成为法律上的一致行动人），四与深圳地铁达成一致行动人虽然可以使用非市场化手段，但非市场化的手段本身就是不可持续的，另外即使一致行动，也无法抗衡宝能。最重要的是，该方案仍为权宜之计，不能根本性改变华润在万科的地位和控制权，也不敢保证未来哪一天不再发生一次“万宝之争”。所以，应慎选。

2、万科吸收合并华润置地——最佳选择

对华润来说，目前情况下是否还有机会改变这种被动的局面，并实现华润经济利益最大化与市场形象最优化？

我们认为方案还是有的，那就是推动万科吸收合并华润置地，华润置地的H股股东按比例换成万科H股股份，万科存续，华润置地注销退市。合并完成后华润持股比例将超过30%，宝能的持股预计将下降至20%以下。华润集团将名正言顺地成为万科控股股东和实际控制人，打造中国地产航母，符合“理直气壮做大做强国有企业”的方向，并根本解决万科与华润置地目前事实上存在的同业竞争问题。

那么，这个方案是否能够得到管理层和宝能的同意，从而在董事会和股东大会顺利过关呢？

我们认为，答案是肯定的。

首先，在董事会环节，管理层的3名董事是关键，从管理层董事来看，对华润是天然有好感的，只要华润能够帮助管理层抵挡住宝能的进攻，管理层必然将导向华润一边，华润也可以通过承诺维持管理层的稳定来拉拢管理层，这样，方案在万科的董事会必然通过。

其次，对宝能而言，宝能欠缺管理万科这样规模的企业的管理能力，即便其取得控股股东地位，万科的管理也还需要依赖管理层。因此，宝能更关心的还是其是否能够获得财务收益。而合并万科和华润置地，形成规模效应，将大大提升新万科的投资价值，宝能虽然在重组后屈居二股东，但是，也将卸下控股股东的包袱，可以坐享巨额投资收益。

最后，对于小股东而言，华润重新入主万科，对万科的长期发展和股价的走强是具有好处，小股东将毫不犹豫的投靠到华润阵营。

因此，我们认为这个方案符合两上市公司全体股东利益、符合两地证监会和交易所监管规则和市场经济规则，能够最大程度实现华润经济利益最大化和市场形象最优化的目标。当然，也需要注意万科与华润置地团队融合问题，以及华润作为央企公司文化与万科的职业经理人文化融合问题。考虑到万科与华润有十六年的合作基础，两公司都同时为香港上市公司，彼此董事会层面也有交叉，何况合并后是万科控股华润置地，所以，这个问题应该不会特别严重。

综上所述，我们强烈推荐华润集团推动万科吸收合并华润置地的方案，这是目前对市场各方而言共赢的方案。